據(jù)統(tǒng)計，以15、16年為例，內(nèi)地微整形行業(yè)市場容量上升約30%。而作為最受歡迎的非手術(shù)項目之一，玻尿酸注射享受著高于行業(yè)的增速。數(shù)據(jù)顯示，2016年全國共賣出了1000萬支玻尿酸，以玻尿酸單價范圍在2000-15000元之間計算，那么玻尿酸終端的銷售金額便達(dá)到千億級別的規(guī)模。

　　玻尿酸（Hyaluronic Acid，簡稱HA）是一種粘多糖，存在于人和動物的多種組織中，如關(guān)節(jié)、眼球玻璃體、皮膚、臍帶及雞冠等。HA具有保濕性、潤滑性、黏彈性、假塑性、可降解性及生物相容性等諸多特性。除了在普通群眾較熟悉的醫(yī)療美容行業(yè)運用，在制藥、美容及保健產(chǎn)品中也被廣泛用作原料、輔料。
　　今天介紹的公司—華熙生物科技（00963.HK）正是醫(yī)美行業(yè)的隱形冠軍，是全球HA的原料龍頭，國產(chǎn)HA終端產(chǎn)品的領(lǐng)軍者。
　　一、企業(yè)簡介

　　華熙生物科技于2006年4月成立于開曼群島，2008年10月在香港聯(lián)交所上市，為華熙國際投資集團(tuán)有限公司旗下的子公司。公司業(yè)務(wù)涵蓋三大板塊：1.創(chuàng)始開始就擁有的元老級業(yè)務(wù)—HA原料及衍生品；2.2012年開始上線的HA終端產(chǎn)品；3. 2015年開始投入經(jīng)營的美容產(chǎn)品及醫(yī)療設(shè)備的經(jīng)銷商業(yè)務(wù)。

　　公司規(guī)模保持高速發(fā)展，2010-2016年營業(yè)收入增長維持在30%左右，相比之下，凈利潤受原材料價格等因素影響，波動較大，但一路也保持增長態(tài)勢。

　　二、業(yè)務(wù)分析
　　1、HA原料藥業(yè)務(wù)

　　HA原料藥是公司收入的主要貢獻(xiàn)點，2016年銷售額約為 4.6億元，占總收入的54.2%，其中40%的HA原料業(yè)務(wù)收入來自海外訂單。HA原料擁有醫(yī)藥級、化妝品級和食品級三大類70余個型號，中國市場市占率約70%。全球銷量市占率30%-35%，為行業(yè)第二，稍稍落后于資生堂集團(tuán)?；瘖y品級的HA原料藥是銷售額的主要來源，約占原料藥總銷售額的60%，醫(yī)藥級約占30%，食品級占比較小。在毛利率方面，由于較高的技術(shù)壁壘以及極高的認(rèn)證難度，醫(yī)藥級的毛利率達(dá)到90%以上；化妝品級的毛利率約為60%-70%；食品級的毛利率約為10%左右。

　　目前透明質(zhì)酸的四大醫(yī)藥應(yīng)用領(lǐng)域為：1）治療/緩解骨關(guān)節(jié)炎；2）眼科手術(shù)中作為防粘連劑；3）皮膚填充劑（美容行業(yè)最大用途）；4）膀胱輸尿管防反流劑。據(jù)外媒報道，透明質(zhì)酸還有一些新發(fā)現(xiàn)的用途，如抗腫瘤、治療干眼癥、皮膚修復(fù)除皺等功能。
　　在高毛利，高增長的HA原材料行業(yè)中，肯定會有公司試圖進(jìn)入并分一杯羹。
　　筆者分析，華熙相比競爭對手擁有三大優(yōu)勢：
　　1）高品質(zhì)，批文齊：
　　華熙HA原料純度的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于國家標(biāo)準(zhǔn)，亦高于要求嚴(yán)格的歐洲和日本的標(biāo)準(zhǔn)；雜蛋白遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。公司擁有國內(nèi)唯一的微生物發(fā)酵法醫(yī)藥級HA原料批文，同時擁有美國FDA、歐盟CEP、日本MF等多個國家的準(zhǔn)入資質(zhì)。此類資質(zhì)認(rèn)證是監(jiān)管部門為產(chǎn)品質(zhì)量的認(rèn)可與背書，是HA原料企業(yè)打開國內(nèi)國際市場、獲取核心客戶的關(guān)鍵，取得準(zhǔn)入批文極長，拿齊主要銷售市場國家的準(zhǔn)入批文至少耗費4年。
　　2）大規(guī)模，低成本：
　　微生物發(fā)酵法的成本遠(yuǎn)低于雞冠法提取。華熙的醫(yī)藥級HA原料產(chǎn)能達(dá)50噸，化妝品級和食品級產(chǎn)能約150噸，綜合產(chǎn)能200噸，可有效分?jǐn)偣潭ǔ杀?。與工廠在發(fā)達(dá)國家的國際競爭對手相比，公司在人工、發(fā)酵與提純所需能源、原料方面具備優(yōu)勢。
　　3）入行早，創(chuàng)新強：
　　公司透明質(zhì)酸研發(fā)始于上世紀(jì)90年代初，在工藝、產(chǎn)品質(zhì)量、差異化等方面引領(lǐng)行業(yè)。HA發(fā)酵產(chǎn)出率世界最高，是國內(nèi)唯一能滿足各類客戶HA定制的公司；2011年以來，公司先后推出了超強透皮吸收的MiniHATM、彩妝用原料Hyacolor TM等多項產(chǎn)品。去年公司研發(fā)出針對日光病的新型HA原料并獲得重要訂單，成為原料藥重要的增長點。今年公司將與多家國際藥品大廠進(jìn)行緊密合作，目前已有國際知名藥企申報的新型胃藥中添加透明質(zhì)酸，用于治療胃炎。
　　基于三大優(yōu)勢，華熙在醫(yī)藥級HA產(chǎn)品的質(zhì)量上與國際主要競爭對手持平，價格上有10%左右優(yōu)勢；公司醫(yī)藥級HA客戶包括樂敦、雅培等知名企業(yè)，客戶價格敏感度低，注重產(chǎn)品質(zhì)量和供應(yīng)鏈管控，以規(guī)避供應(yīng)商改變需重新認(rèn)證帶來高昂轉(zhuǎn)換成本。并且根據(jù)海外行業(yè)相關(guān)準(zhǔn)則，重?fù)Q供應(yīng)商的觀察期至少在兩年，應(yīng)此該類客戶具有極高的粘性。
　　化妝品類HA方面，基于比國內(nèi)競品明顯更好的品質(zhì)，產(chǎn)品與國內(nèi)供應(yīng)商相比擁有20%左右的溢價。公司化妝品級的客戶包括雅詩蘭黛、歐萊雅等國際客戶及國內(nèi)上海家化。HA原材料僅占護(hù)膚品原材料成本的1%，一般化妝品公司都會認(rèn)準(zhǔn)一個供應(yīng)商。而且國際品牌對護(hù)膚品穩(wěn)定性也要求極高，應(yīng)此每年的客戶轉(zhuǎn)化率也很高。公司08年以來，在醫(yī)藥和化妝品級市場的競爭中從未丟失任何重點客戶。
　　筆者預(yù)期公司的HA原料業(yè)務(wù)占公司比例應(yīng)該隨著經(jīng)銷商業(yè)務(wù)以及HA終端業(yè)務(wù)的持續(xù)拓寬，將會逐年下滑，但未來還會是公司收入重點。內(nèi)地市場上暫時沒有競爭對手，毛利率將會在至少今、明兩年維持高位。同時公司管理層透露，國際兩家大型藥廠對華熙的兩年觀察期已經(jīng)通過，也在積極地與新客戶洽談，預(yù)計今明兩年該項業(yè)務(wù)收入增長約為15%左右。
　　從長遠(yuǎn)看，隨著美容業(yè)、醫(yī)藥業(yè)對HA研究更深入，在未來市場有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

　　2、HA終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)

（數(shù)據(jù)來源于國家食品藥品監(jiān)督管理局網(wǎng)站）

　　HA終端產(chǎn)品即是我們比較熟悉的微整形中的玻尿酸針劑。該2016年的銷售額約為3億元，約占公司總銷售收入的35%。其核心品種為HA注射填充針劑—“潤百顏”。目前，HA注射填充劑市場的競爭日趨激烈，相較于13年國內(nèi)僅有3個品牌取得國家食品藥品監(jiān)督管理總局（CFDA）批文，2016 年市場品牌數(shù)達(dá)到13個?！皾櫚兕仭笔袌稣加新试趪鴥?nèi)稍落后瑞典瑞蘭（30%）達(dá)26%，排名第三的LG伊婉市占率為16%。潤百顏旗下有“白金”小分子針劑和黑金“大分子”針劑兩種產(chǎn)品。華熙之所以穩(wěn)居國產(chǎn)第一品牌主要有以下兩種優(yōu)勢：
　　1）成本優(yōu)勢：
　　公司具有全產(chǎn)業(yè)鏈、垂直整合優(yōu)勢，除了低成本獲得優(yōu)質(zhì)透明質(zhì)酸原料外，公司本身也是實力強大的經(jīng)銷商，終端產(chǎn)品直營銷售占比約70%。公司能享受到從原料到產(chǎn)品到銷售三個環(huán)節(jié)的全部利潤。
　　2）產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)勢：
　　2016年9月，公司推出含利多卡因的二代HA注射填充劑“德蔓”，塑形效果更為自然而且利多卡因可以持續(xù)鎮(zhèn)痛，指導(dǎo)售價約比潤百顏高30%左右，主要面向中高端人群。產(chǎn)品將于下半年開始逐漸放量，有望成為公司終端業(yè)務(wù)新的增長點。2018年，預(yù)計公司還將兩款新產(chǎn)品上市，滿足不同的使用需求。
　　潤百顏目前在國內(nèi)口碑不錯，去年約70%的收入來自于回頭客，30%來源于新增客戶。針對德蔓，華熙有意將其推向高端人群，但是國產(chǎn)品牌在市場中議價能力還是相對較弱。公司于2015年底，以5900萬歐元收購法國高端HA填充劑品牌Vivacy33.41%股權(quán)并獲得其HA針劑Stylage產(chǎn)品在12個國家的獨家分銷權(quán)。
　　去年，該產(chǎn)品在韓國、日本已獲批文。但因為Vivacy產(chǎn)品使用專利交聯(lián)技術(shù)，并且是全球唯一一款有抗氧化功能的HA針劑，國內(nèi)審批將比原計劃延后一年至18年年中或年底。但筆者相信這一產(chǎn)品有效地彌補華熙在高端HA填充劑中的空白。

　　除此，管理層表示今年下半年華熙將會有2-3款玻尿酸針劑完成注冊，與潤百顏、德蔓雙向交聯(lián)主要針對于塑性不同，新產(chǎn)品是單向交聯(lián)，質(zhì)地更柔軟，一般用于除皺和豐唇。筆者認(rèn)為，隨著自身和代理新產(chǎn)品的鋪開，華熙在玻尿酸的布局日漸完整，產(chǎn)品除了帶給公司新的增長點以外，亦能與舊產(chǎn)品形成協(xié)同，提高銷售業(yè)務(wù)效率。

　　雖然市場前景大好，但HA終端產(chǎn)品也面臨著多個挑戰(zhàn)：

　　1）降價壓力：
　　雖然玻尿酸終端產(chǎn)品需求不斷上升，但隨著市面上的產(chǎn)品越來越多，去年，國內(nèi)市場中玻尿酸降幅超過20%，“潤百顏”價格亦受到?jīng)_擊，降幅約為10%。2017年頭四月，業(yè)內(nèi)價格基本保持穩(wěn)定，短期內(nèi)降價空間有限。但長期而言，從外部看，隨著市場的成熟，消費者可選擇面增加以及產(chǎn)品價格整體下滑，更多的消費者開始考慮性價比；從內(nèi)部看，隨著之后公司中端、高端產(chǎn)品的鋪開，潤百顏亦有可能拉開產(chǎn)品差異化。
　　2）業(yè)內(nèi)假貨、水貨泛濫
　　目前市面上假貨與低質(zhì)量進(jìn)口走私產(chǎn)品橫行，微整形市場上充斥著大量低質(zhì)量的玻尿酸產(chǎn)品。由于水貨、假貨在價格上更具吸引力，加上消費者對于微整形行業(yè)規(guī)范性認(rèn)知不足，容易中招。
　　除了針劑以外，HA終端產(chǎn)品也包括潤百顏護(hù)膚品。護(hù)膚品銷售貢獻(xiàn)占HA終端產(chǎn)品20%，主要通過在醫(yī)美機構(gòu)與玻尿酸針劑打包銷售。今年集團(tuán)也開始逐漸將產(chǎn)品投放在微商和天貓平臺。基于現(xiàn)在內(nèi)地對醫(yī)療器械類產(chǎn)品廣告監(jiān)管嚴(yán)格，相比之下護(hù)膚類產(chǎn)品則更容易做到B2C宣傳，所以公司也希望消費者通過對潤百顏護(hù)膚品的了解帶動其他銷售。
　　3、醫(yī)美產(chǎn)品及醫(yī)療設(shè)備的經(jīng)銷商業(yè)務(wù)
　　經(jīng)銷商業(yè)務(wù)雖然目前占比不高，2016年占公司總營收約10%，但筆者認(rèn)為該業(yè)務(wù)是華熙未來最大的增長動力。除了之前提到高端HA針劑Stylage的獨家分銷權(quán)以外，集團(tuán)也與韓國MedytoxInc在香港成立合資公司，占50%股份。該合資公司主要在中國從事Medytox旗下第一代肉毒素產(chǎn)品Neuronox（韓國市占率第一的肉毒素）的銷售，Medytox第二代產(chǎn)品的全球代理商為愛力健集團(tuán)，華熙在積極洽談第三代產(chǎn)品代理權(quán)；未來也將拓展至Medytox旗下HA填充劑等產(chǎn)品的銷售。
　　Neuronox有望于2018年年底獲CFDA批準(zhǔn)，并成為中國第三個獲批的肉毒素。目前市面上，中國獲批的肉毒素僅有美國艾爾建公司生產(chǎn)的高端定位botox，以及低端定位的國產(chǎn)蘭州衡力。價差在每100單位（約一次一個地方使用量）2000元人民幣左右。Neuronox的進(jìn)入，能彌補中國肉毒素市場缺少中端產(chǎn)品的局面。Neuronox的獨家分銷權(quán)使華熙產(chǎn)品梯隊更趨完善；預(yù)計2020年Medytox旗下中高端玻尿酸品牌也將獲得CFDA批準(zhǔn)并由合資公司進(jìn)行銷售。
　　2015年中，公司對醫(yī)療美容終端推出BioMeso項目，提供玻尿酸注射注射儀器及相關(guān)耗材等一籃子產(chǎn)品。2015年，玻尿酸注射注射儀器實現(xiàn)營業(yè)收入約1000多萬元，帶動耗材—HA原料等營業(yè)收入4000余萬元。2016年，公司獨家代理的SYNERON&CANDELA激光減肥設(shè)備上市；2017年，預(yù)計華熙在超聲刀等領(lǐng)域也將有代理的設(shè)備上市。今年年初，華熙以2500萬歐元（已經(jīng)支付1400萬）收購了主要針對皮膚修護(hù)和生發(fā)類產(chǎn)品研究和銷售的Revitacare公司全部股本以豐富產(chǎn)品線，并定下三年營收3800萬，稅后利潤970萬歐元的對賭協(xié)議。公司目前也將Revitacare的高端皮膚修復(fù)產(chǎn)品與高端定位德蔓打包銷售，形成良好的協(xié)同效應(yīng)。
　　三、財務(wù)分析

　　縱觀華熙生物的發(fā)展歷程，經(jīng)常伴隨資產(chǎn)并購，再來看看華熙生物的財務(wù)狀況：

（數(shù)據(jù)來源于WIND資訊）

　　公司2016年的經(jīng)營現(xiàn)金流為1.83億元，同比增加15%，同時，2016年集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率從15年的45.8%下降到35.8%，其中短期借貸明顯下降52%至2.3億人民幣，但長期借貸增加43%至5.2億人民幣。公司最燒錢的地方就是一直在買買買海外品牌，但同時筆者也說到隨著內(nèi)地消費升級，加上公司這兩年開始鋪線的業(yè)務(wù)開始陸續(xù)拿到準(zhǔn)入批文，在未來投放市場后極有可能成為主要的增長來源。
　　預(yù)測今后公司主要呈現(xiàn)：（1）營業(yè)收入顯著上升、（2）因為毛利相對較低的經(jīng)銷商業(yè)務(wù)比重逐漸上升，預(yù)測公司總體毛利下降、（3）經(jīng)營溢利也將有所上升，但升幅低于營收。

　　另外，公司業(yè)績增幅一直保持良好勢頭：

　　四、對標(biāo)深港通：未來價值騰飛之路
　　毫無疑問，自從2014年香港與內(nèi)陸市場開通了港股通業(yè)務(wù)，一大批在港上市公司贏得了前所未有的發(fā)展機遇，企業(yè)價值在二級市場上得到了真正體現(xiàn)。打開交易軟件看看騰訊、港交所、建行的走勢就知道內(nèi)陸的資金面對優(yōu)質(zhì)企業(yè)有多么熱情。
　　對于華熙生物而言，市場最為關(guān)注的問題，就是像這樣一間優(yōu)秀的企業(yè)，為何沒有被納入深港通？
　　事實上，深港通在香港市場的可投資標(biāo)的與滬港通相比新增股票主要集中在恒生綜合小型股指數(shù)，該指數(shù)中市值50億元以上的成分股將被納入深港通投資范圍。所以，小市值企業(yè)要想進(jìn)入深港通名錄，首先第一條就是要被納入恒生綜合小型股指數(shù)（HSSI），而華熙生物未被納入HSSI的主要原因是其股權(quán)高度集中而引起的。

　　而2016年6月恒生指數(shù)服務(wù)公司公布股權(quán)高度集中公司將不符合納入任何指數(shù)的資格。所以，華熙生物至今尚未被納入HSSI。

　　現(xiàn)在我們梳理下公司的股權(quán)架構(gòu)：
　　董事會主席趙燕通過AIM First Investments Limited（AFI）間接持有公司50.44%股權(quán)，其配偶王藝直接持股0.33%，合計持股50.77%，為公司第一大股東及實際控制人。2015年，公司向新加坡主權(quán)投資基金旗下Ora Investment Pte. Ltd.發(fā)行本金總額為4.65億港元的可轉(zhuǎn)換債券，若全部轉(zhuǎn)股則為4318萬股，持股比例11.93%。今年2月，公司引入Franklin Resources作為機構(gòu)投資人，并占股8.36%。

　　至于高管持股方面，14年，AFI向CEO 金雪坤100%持股的 Wealthy Delight授出認(rèn)購期權(quán)996萬股；15年，公司分別向金雪坤和執(zhí)行董事王愛華配發(fā)484萬和24萬股。截至2016年，金雪坤通過Wealthy Delight間接持股7.34%，并與配偶張?zhí)m英直接持股0.66%，合計持股 8.00%；其他管理層及員工合計持股3.11%。同時，借著進(jìn)行上述行動，該公司最新股權(quán)架構(gòu)與該公司于2010的股權(quán)架構(gòu)相比，已經(jīng)有所分散。

　　華熙生物目前還在證監(jiān)會股權(quán)高度集中名單中，但華熙已經(jīng)于16年10月、17年2月分別兩次進(jìn)行自愿性公告用于解釋解決股權(quán)高度集中問題。目前公司還處于解除股權(quán)高度集中問題的觀察期，但明顯可以看出，公司有著力爭進(jìn)入深港通行列的強烈意愿。
　　結(jié)語
　　在過往，這類“用在臉上”、“注入體內(nèi)”的高端美容針劑被歐美、韓國藥廠壟斷，而現(xiàn)如今國產(chǎn)品牌的崛起是中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的一大突破，也反映出了內(nèi)地產(chǎn)業(yè)升級的大趨勢。華熙生物的三項主要業(yè)務(wù)：HA原料、HA終端以及代理銷售業(yè)務(wù)不可不謂是相輔相成，榨干了整個HA產(chǎn)業(yè)鏈全部環(huán)節(jié)的利潤。筆者也非常欣賞這種經(jīng)營模式。公司很有遠(yuǎn)見地看清楚未來國內(nèi)醫(yī)療美容市場必會和發(fā)達(dá)國家一樣走入一個“小而精”的時代。目前國內(nèi)公立醫(yī)院、大型連鎖私立醫(yī)院已經(jīng)相對飽和，而高端非連鎖的私營診所還處于高速發(fā)展態(tài)勢，華熙涵蓋不同定位的不同產(chǎn)品，讓此類診所一步搞定，解決所有的問題。
　　回到華熙生物本身，目前公司股價12.86港元（截至2017年5月19日收盤價），市值46.9億港元，靜態(tài)P/E約為18倍，估值尚屬合理范疇，但隨著下半年和18年公司代理的各類海外高端品牌以及升級產(chǎn)品德蔓的大規(guī)模投放，未來業(yè)績的高增長可期，當(dāng)然，硬幣的另一面，產(chǎn)業(yè)的高集中度也具備一定的行業(yè)風(fēng)險，投資者還需有著清醒的認(rèn)識。